（报告出品方/分析师：财通证券 于健 李跃博）
1 巨星科技：具有全球化视野的手工具行业龙头巨星科技是全球领先的工具制造企业。
公司主营手工具，并逐步拓展激光测量工具、工业存储箱柜和动力工具等产品。市场布局以欧美为主，覆盖渠道包括大型建材零售商、专业汽配连锁店和跨境电商平台等；销售模式以ODM为主，OBM持续发力。
1.1. 发展历程：收购主线清晰，从制造商向品牌商迈进
巨星科技前身巨星工具于1993年正式成立，2007年并入巨星集团。2010年巨星科技在深交所上市，至今已拥有近30年的手工具生产和销售经验。
初期以手工具代工为主，以品牌并购为契机逐渐转型品牌化、多元化与全球化。公司依靠长期ODM积累了深厚的生产研发与供应链能力，2009年自建第一个全品类综合性工具品牌WORKPRO，逐步从ODM向OBM过渡。
2010年起，公司开启外延并购发展模式，不断完善品牌矩阵、丰富五金工具产品种类，并快速展开了海内外线上 线下的渠道布局。
1.2. 公司治理：股权结构集中稳定，核心团队长期合作
股权结构集中稳定，通过海外平台管理并购品牌。创始人仇建平、王玲玲夫妇合计直接或间接持股39.86%，为公司的实际控制人，公司其它高管通过巨星控股间接持有股份4.83%。公司分别在美国、欧洲创立子公司，控股海外并购资产。
创始人机械专业背景深厚，深耕工具行业数十年。公司创始人仇建平是恢复高考后第一批大学生，毕业后进一步攻读了机械铸造硕士学位；自2008年起担任公司董事长，具备丰富的管理经验和前瞻的行业视野。
公司高管团队长期合作，领导班子稳定性强。公司管理层结构稳定，高管团队合作多年，成员长期耕耘于工具及机械相关行业，具备良好的凝聚力和洞察力。
并购战略坚定，品牌矩阵持续扩充，满足下游一站式需求。自2010年以来公司陆续开展了十余起并购，逐步建立起完备的品牌体系，覆盖工具领域消费场景下多地区、多品类的消费群体。
公司并购经验丰富，注重品牌价值，购后品牌完整度得以保护：
1)收购品牌定位中高端，市占率位居细分行业前列。公司所收购品牌均为工具行业利基市场中的头部品牌，细分赛道市占率可观，收购溢价得到充分支撑。
2)收购对象经营面基本稳健，多为母公司资金链不足出现出售意愿所致，巨星凭借产业投资人身份、叠加品牌整合经验赢得品牌方信任，谈判牌面占优。
3)后维持品牌原管理层的稳定和独立运作，并给予研发与生产方面的充分支持。在组织架构上，公司主要通过欧美子公司平台对并购资产进行管理，会尽量保留稳定的原始团队，从而充分保护品牌内核、研发技术和营销经验。同时，公司会通过组建联合研发中心、生产基地等方式进行技术与生产方面的赋能，例如Arrow亚太研发部，主要负责协同辅助美国总部的研发项目。
4) 专设“证券投资部”“业务管理办公室”负责并购&购后事宜，管理经验丰富。
公司证券投资部直属总裁办公室，主要负责并购项目审核与购前准备；业务管理办公室直属于执行总裁，定期梳理各子公司管理体制，并进行沟通安排与业务协调。
公司通过品牌渠道复用 优质供应链赋能，集欧美本土服务、亚洲产业链制造和中国管理研发为一体，快速实现从ODM向品牌化转型，盈利能力提升也将进一步增厚公司资金基础，由此形成良好的正向循环。
内生 外延双驱动，手工具主业稳步发展，新品类拓展增速亮眼。2021年公司营收同比增长28%，其中18%来源于动力工具、箱柜等非手工具业务，10%为手工具所贡献；毛利方面，非手工具品类毛利贡献于2018年起开始超过手工具（由于存储箱柜对运费较为敏感，2021年非手工具整体毛利增长贡献为负）。
2.1. 品牌 渠道资源复用，快速强化终端销售
善用品牌本土资源，快速拓宽品牌销售边界。得益于品类相近和消费群体的高度重叠，公司得以充分利用被收购品牌的本土资源：
1） 北美地区：零售巨头寡头垄断，新品牌进入难度高，主要采取产品导入模式。例如公司2017年所购美国气钉枪龙头Arrow品牌，计划导入成熟且相关度高的新产品，并借助欧洲工业级气钉枪品牌BeA的产品力，进一步整合Arrow产品链，打造全球最大钉枪供应商。
2) 欧洲地区：国家众多、渠道分散，本土化团队建设为关键；公司利用并购公司的渠道网络与客户资源，得以快速实现多品牌导入、新品类拓展。例如，公司所收购BeA公司除德国总部外，在英国、法国、意大利等9个欧洲国家均设有子公司，分销及仓储物流体系覆盖美国、澳洲、南美等地，并在全球40 多个国家/地区设有销售合作伙伴；Lista作为欧洲箱柜第一品牌，拥有工业级客户资源。并购团队整合后，有望快速补强公司的全球销售与物流交付体系。
目前，公司已拓展美国HomeDepot、Walmart、Lowe’s等大型零售渠道；欧洲Kingfisher、加拿大CTC等大型连锁超市渠道，并且持续拓展新品类。全球范围内有2w 大型五金、建材、汽配连锁超市销售公司产品。
仓储物流方面，通过自建 收购，为客户提供从出厂至客户仓库/门店的一条龙服务，构建跟踪服务 售后的销售壁垒。通过整合Arow、Prime-Line及Shop-Vac，公司美国仓储物流体系初步构建完成，欧洲的仓储物流体系也在持续完善。
2.2. 坚持创新驱动，本土化研发整合初有成效
公司通过产品持续创新，精准定位客户需求，不断形成新的销售增长点。为激励研发人员技术创新，公司制订《研发创新激励制度》并进行年度创新评比，根据创新力度、新品市场表现等多方面的综合考量，对研发人员的创新产品进行评级奖励。
在新品扩展基础上，公司研发投入相对较高，持续丰富产品SKU。2021年公司研发投入金额3.1亿元，占营收的2.84%，期间设计新产品1838项，同比增长12.8%；研发人员平均贡献新品数量从2013年的1.5件/年提升至2020年的2.3件/年，2021年公司研发人效下滑至1.88件/年，预计主要受BeA及Geelong并表的短期影响。
研发基地布局全球，获取成熟研发经验 本土化消费趋势。在享受中国工程师红利的同时，公司通过并购获取欧美工具生产与研发经验；同在时，贴近本土的研发基地也便于深入了解消费者的个性化需求。
2.3. 优质供应链赋能，提升品牌盈利能力
产能方面，公司通过自建 并购，以亚太地区为核心，以欧美原产能为补充，逐步建立起全球化生产基地。当前公司在全球拥有约20处生产基地，其中10处位于国内，3处位于东南亚。
亚太地区生产基地具备低人力成本 靠近原材料产地的优点，公司通过中国集中采购、全球分布使用，极大的降低综合采购成本。供应链协同有效缓解各欧美品牌产能端拓展不足的问题，以Arrow为例，并购后得到产能基础的支持，营收持续提升。
◈制造端：技术门槛低 场景多元化 SKU种类繁多 → 规模效应显著
◈消费端：品牌认知深厚 渠道高度集中 → 销售端壁垒较高
在增速稳定、格局分散的成熟行业内，相较于内生培育品牌，外延并购路线为快速提升市占率的必经之路。
3.1. 行业增速稳定，并购战略优势凸显
工具品类应用场景丰富、需求持续增长，增速持续稳定在5%左右。伴随全球人口规模和建筑增长，工具市场规模始终维持稳定增长的态势。截至2021年，全球手工具行业规模已近230亿美元。根据弗若斯特沙利文预测，全球手工具市场在未来CAGR3将维持在5%左右；
动力工具市场空间广阔，2019-2022年增速CAGR为5.6%，处于稳定成长阶段。公司凭借强大的品牌整合和渠道协同能力，通过切入细分小品类并做到子行业前列，有望持续拓展未来增长点。
公司产品主要以消费级为主，弱周期特点显著；疫情&经济下行期间，居家DIY需求支撑行业营收韧性：
◈工业/专业级：主要由基建、工程行业扩张、汽车需求提升推动，周期性明显；
◈消费级：主要由消费者生活习惯、家装维修刚需以及工具正常损耗更替需求驱动增长，在经济下行、通胀率高企时需求增速具备一定韧性。
3.1.1. 制造端：市场格局分散，规模效应显著
工具类SKU繁多，市场格局较为分散。根据FMI市场调查，目前市面上针对维护，维修和工业操作等不同需求类型而设计的手工具产品高达500 种。产品制造门槛低、多元化产品类型也造成了手工具行业市场分散的格局，当前全球手工具厂商CR5为23%，远低于电动工具的61%。
多SKU经营特征下，具有较强的规模效应：
◈对上游：手工具行业上游主要为螺纹钢等钢材制品，受周期性波动影响，批量采购将大幅提升厂商上游议价权；
◈对下游：多品类一站式采购需求强烈，规模化经营利于实现品牌 渠道复用。以加拿大家装市场为例，家装中心和大卖场等多品类经营业态市占率超70%。
3.1.2. 消费端：品牌&渠道壁垒深厚，布局成本较高
品牌：低频购买、高频接触，工具类传统品牌牢牢绑定消费者认知。由于损耗及丢失等原因，专业级工具使用周期约为1-3年，消费级使用周期预计更久；根据Lowes 2020年在北美市场的调查，在DIY和房屋装修用具领域，相比营销广告，92%的消费者更相信朋辈推荐。
渠道：消费者注重线下体验，新成立品牌难以快速布局。工具手感和质量是消费者选购重要因素，目前工具类销售线下占比超80%：
1） 北美地区：线下渠道格局集中，HomeDepot与Lowe’s市占率超80%，渠道话语权强，注重品牌积淀、选品审核难度高，新兴品牌难以快速入驻；
2） 欧洲地区：市场格局相对分散，各国均以本土商超渠道为主，国家内部商超集中度也各有不同。欧洲渠道复杂度对本土化销售团队的建设要求较高，需要投入大量人力与时间。以欧洲最大的建材市场德国为例，线下建材零售Top5 销售额极差显著小于美国。
3.2. 品牌化转型加速，价值链地位持续提升
细分赛道全球产业整合者，传统赛道市占率显著提升：公司围绕欧美家庭房屋需求为核心，长期落实并购战略，充裕现金流与丰富管理经验的支持下品牌、品类扩张所带来的规模效应有望充分显现。
◈手工具：公司产能不断释放，市占率稳定提升。2021年实现营收65.41亿元（ 14.30%），2016-2021年CAGR为14.78%。
◈动力工具：行业空间广阔，渠道协同效应下，有望成第二增长极。公司2020年开始拓展电动工具，21年收购shop-vac进入商用吸尘器市场，同时收购欧洲钉枪品牌BEA丰富产品线，全年实现营收10.21亿元，同比高增454%。
◈存储箱柜：持续业内品牌并购，供应链优势赋能营收复苏。2020年全球储存箱柜市场规模约为80亿美元，市场格局较为分散。2021年，公司并购品牌Lista业务能力复苏，美国订单持续增长，同时Geelong并表巨星，公司箱柜业务得到快速扩张，全年营收23.71亿元（ 152.36%），全球市占率达5%左右。
工具品类终端消费场景的高度重叠使公司线下渠道得以高效复用，22H1公司OBM营收占比达39.6%，同比增长3.3pct。2021年海运费高涨导致巨星自有品牌毛利率承压，22H1海运价高位松动，叠加公司渠道议价能力提升，OBM毛利率提升至30%。预计随22H2海运费同比下降，公司OBM毛利率有望提升至35%左右的中枢水平。
工具行业越接近价值链下游，环节加价倍率递增；公司沿产业链纵向延伸，盈利能力有望持续增强。假设ODM厂商产品出厂价为100元，则OBM出厂价则加价1.5倍左右，终端零售价格加价3倍左右；ODM增量价值阶段毛利率约为30%、OBM为33%、终端渠道约为40%，而全产业链纵向一体化毛利率则达65%左右。通过品牌化与终端渠道整合，公司部分工具业务有望实现从生产制造到2C终端销售的纵向一体化，有望带动整体毛利率持续提升。
2021年起，公司拓展家庭储能工具品类，主要涵盖移动储能（Power Bank）和家用储能（Power Station）两类产品。
目前公司已具备相应产品的技术和交付能力，其中移动储能产品已于2021年开始销售，并进入欧美多家大型商场的线下渠道，以及亚马逊线上渠道。家用储能产品则尚属全新产品，预计将会在欧美大型建材零售商线下门店上架售。
我们认为公司具备线下渠道与全球供应链整合优势，新业务拓展有望超市场预期。
4.1. 便携储能：低渗透率带来增量空间，线下渠道破局在望
便携式储能2020年开始起量，目前在户外及避险场景下渗透率持续提升，市场尚未饱和。
根据中国化学与物理电源行业协会公布的数据，户外场景需求占比约为44%左右，2021年便携储能产品在全球户外场景渗透率仅为2.3%，替代空间较大；预计到2025年，全球市场规模将达到636亿元，2022年起GAGR3 约为45%。
跨境电商品牌线上竞争激烈，线下&高端市场仍为蓝海。
当前便携储能市场仍处于发展初期，市场集中度仍在持续提升，尾部空间达50%。
从渠道结构来看，目前市场头部玩家以跨境电商模式为主，受益疫情期间海外户外消费高增，快速占领线上份额，亚马逊平台CR3已达60%，线下渠道布局相对薄弱。
从产品结构来看，当前线上低端产品asin数远高于中高端，市场竞争相对激烈；高端产品销售占比逐渐提升，产品数量相对较少，具有较大市场机会。
线下渠道优势、叠加线上渠道拓展，公司有望快速占领市场份额。
公司在欧美地区线下渠道布局完善，与家得宝、劳氏、沃尔玛等大型KA有长期合作历史，叠加并购欧洲本土销售团队，公司有望从线下消费场景出发实现份额突破。此外，近年来公司持续加强线上2C渠道建设，2021年公司跨境电商收入超1亿美元（约合6.38亿元），营收占比5.8%以上，占公司OBM比例16.6%以上。
4.2. 家用储能：多因素催化需求爆发，强供应链为竞争关键
家用储能购买单价高、使用期间长，具备一定投资属性；伴随产品成本持续下降，海外户用储能刚需属性凸显。根据彭博新能源财经（BNEF）数据，一套完整安装的14KWh户用储能系统的基准资本成本在2021年下降至405美元。按户均一套计算，假设每天充放电一次，在2021年末德国电价水平下，投资回报期仅5.3年，且安装成本每下降10%，投资回报期也将缩短10%。
能源危机、电价上涨，2022年欧美户储需求爆发，进一步助推消费者购买决策。根据2021年末欧美主要国家电价水平，我们测算安装户用储能后，平均5年左右能够实现成本回收。受激进的能源转型政策及俄乌冲突等影响，2022年欧美各国电价大幅上涨，短期背景下户储投资回报期有望进一步缩短至3年左右，居民消费动力大幅提升。
当前户储渗透率较低，市场规模主要受供应端制约。根据GGII数据，2022年全球户储装机约为15GWh，估算渗透率仅为1.6%；预计2025年将达到100Gwh，CAGR达88.4%，则渗透率有望达10%。
（以美国为例，在1kWh安装成本405美元、单台14kWh系统安装成本5670美元的条件下，假设每户家庭可拿出一半储蓄用于安装户储系统，平均储蓄率10%，则年收入11.34万美元以上的家庭有望安装户储设备，根据DQYDJ网站数据统计，11.34美元年收入家庭位于全美72%分位，则全美安装率有望达到28%。）
公司上下游供应链能力突出，有望快速填补市场空白。目前，Tesla、LG Chem等头部企业主要采用连锁直营、代理分销等方式，家得宝、劳氏等大型家居建材商超亟需补充户储供应商。目前，公司已取得某大型连锁建材渠道储能ODM订单，22年、23年每年采购金额不少于2000万美元（约合1.42亿元）。
◈渠道端：户储产品具有高单价、高售后、高体验的特点，因此下游渠道合作有三大门槛：1）品牌影响力；2）资金实力；3）本土化服务。公司现金流充裕，在工具品类方面与连锁商超长期合作，同时具备全球供应链 欧美本土毛细渠道优势，具备较强产品后期运维（MRO）能力，有望快速完成渠道搭建，取得先发优势。
◈产能端：公司于杭州投资设立孙公司巨星新能布局储能产线，一期规划家用储能产品产能1Gwh，预计终端销售额超4亿美元；未来公司将进一步依据订单和发展情况扩产，未来营收增量可期。
5 财务分析：内生外延推动营收高增，盈利能力修复在望5.1. 盈利能力：长期稳中有升，短期外部影响有望见底
2021年公司实现营业收入109.20亿元（ 27.80%），毛利率有所下降，主要系原材料价格、海运费和汇率波动所致，其中存储箱柜业务对海运费用最为敏感，下降幅度较大。
费用端整体稳定，关注汇率优化。公司费用率维持在16%左右，2021年费用率下降主要为当年人民币汇率波动导致汇兑损益降低。
盈利能力长期稳中有升，短期主要受外部因素影响。2021年公司净利率下降明显，主要与原材料价格上涨、海运费增加以及人民币升值有关。
综合来看，随公司自主品牌战略实施以及新兴品类的扩展，公司营业收入始终保持上升态势，盈利能力在2021年出现下滑，主要系原材料价格与海运费上涨所致。我们预计随原材料价格与海运费回落，公司盈利能力将得到修复与进一步增强。
5.2. 营运能力：供应链紧张致使存货提升，应收账款周转加速
存货周转方面，2021年公司存货周转天数为92.95天，同比增长较大，主要系境外子公司产品备货增加，以应对原材料、海运费上涨以及疫情期间供应链阻塞影响。
应收账款方面，公司应收账款周转天数逐年减少，主要系公司通过与银行等金融结构合作，加快了应收账款的回流；2021年应收账款增加系合并子公司报备短期影响所致。
6.1. 盈利预测：手工具主业品牌力深化，新品类拓展增速亮眼
我们预计公司未来三年营收CAGR约24%，净利润CAGR约21%，分品类拆分情况如下：
◈手工具&储存箱柜：随泰国新基地与越南二期产能逐渐释放，叠加疫情后周期欧美消费级手工具需求恢复正常，手工具销量有望维持稳定增长。我们预计2022-2024年对应收入分别为73.26/82.78/91.89亿元。
储存箱柜方面，购后整合协同效用发挥，预计2022年Geelong有望扭亏为盈，并实现30% 收入增长；但受存储箱柜市场规模有限所制，我们预计公司市占率进一步难度加大，因此预计23年后增速略有放缓。预计箱柜业务2022-2024年收入分别为35.79/41.00/46.04亿元。
◈动力工具&激光测距工具：预计2022年气动品牌BEA并购整合效果逐步显现，有望扭亏为盈，并实现收入30% 增长，同时动力工具作为公司新拓展品类，低基数下预计将保持中高速增长。基于此，我们假设动力工具保持CAGR约55%的增速，对应收入19.05/27.21/37.94亿元。
激光测量仪器：受下游合作情况影响，激光业务营收波动较大，预计随未来下游应用场景拓展，盈利能力有所提升；我们给予15%左右的中枢增长率，对应2022-2024年收入为10.23/11.81/13.70亿元。
◈便携&户用储能：公司在便携储能产品目前已有新品推出，并取得了海外大型家装商超渠道认可，2022取得采购订单2000万美元（约1.4亿元）以上，预计主要为满足渠道试销与年末消费旺季需求，23年订单常态化后销售额有望实现翻倍增长；户储产品目前仍在产品研发与产能布局阶段，2022年9月公司计划建设的1Gwh产能或将在2年内部分落成投产，我们预计至2024年，公司户储销售额有望达1亿美元左右规模。基于此，我们预计未来三年公司储能业务收入分别为1.47/7.64/16.95亿元。
◈其它业务：其中个人防护用品主要系公司为应对海外疫情而生产的防疫物资，随疫情缓解，预计公司将逐渐减少相关生产；其余业务收入主要为材料销售，预期按照往年增速继续保持增长。
公司毛利率受原材料、汇率、海运价格等外部因素影响较大，22H1毛利率为24.6%，同比下滑4.7pct。
我们认为未来：
1）外部因素方面，2022年7月起海运费已进入同比下滑区间，预计至2022年底有望回归至疫情前正常水平、叠加22Q2起人民币进入贬值周期，有望带来较大幅度的成本端优化；
2）内部因素方面，伴随公司并购协同作用持续扩大、及品牌化战略的实施，工具类产品盈利能力有望持续提升；同时家庭储能产品作为公司的新兴增量业务，毛利率高于传统业务。因此，我们预计2022-2024年公司整体毛利率分别为25.4%/27.1%/29.5%。
盈利预测：综上，我们预计22-24年公司营收分别为141.03/171.91/208.41亿元，同比增长29.2%/21.9%/21.2%；归母净利润分别为14.5/17.4/22.7亿元，同比增长14.5%/19.4%/30.9%；EPS分别为1.27/1.52/1.99元。
6.2. 估值：市盈率低于可比公司
可比公司选择：我们认为泉峰控股、创科实业为OPE行业领导者，与公司品类拓展战略方面也有所相似；大叶股份为国内知名ODM工具厂商，在产品和生产模式上与公司有所重合；而安克创新与公司同处储能高成长赛道，享受估值红利，因此选为可比公司。
巨星科技当前市值对应市盈率分别为15X/13X/10X，略低于可比公司平均值。考虑中国企业在成长赛道中的供给端优势，叠加巨星科技在品牌&渠道方面的协同效应持续发挥，预期未来营收能有所突破。
并购整合效果不及预期：公司预计未来将持续并购战略，并持续产生较高商誉无形资产，若并购资产在产品、品牌、渠道方面的整合效果不及预期，商誉减值或将影响公司未来业绩；
新拓展行业竞争加剧：公司目前积极拓展动力工具、家庭储能等成长型赛道，行业进入者增多或将影响公司业务增速与盈利能力；
国际局势波动加剧：公司目前已形成了全球产能布局，但核心生产基地仍位于亚太地区，若国际政治冲突加剧，关税等贸易保护措施或将影响公司海外业务开展。
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